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发布时间 2021-03-11

2020年,受疫情影响,全球经济陷入自二战后最严重的衰退。据imf估计,2020年全球经济将萎缩4.4%,我国将是全球唯一实现正增长的主要经济体;中国国家统计局数据显示,2020年国内生产总值破100万亿元,gdp同比增长2.3%。

(一)2020年经济基本面回顾:从停摆迅速步入良性复苏

2020年,中国经济基本面经历了疫情剧烈冲击及之后的良性复苏。具体来看,一季度由于疫情冲击,gdp同比下降6.8%;二季度gdp由负转正,供给端复苏快于需求侧;三季度以来经济复苏形势稳中加快,需求端复苏明显提速,供需缺口逐步缩小。

经济数据仍不断积极变化:从供给侧看,12月官方pmi为51.9%,已连续10个月位于临界点以上;12月单月工业增加值同比实际增长7.3%,为近年来的相对高位。从需求端看,投资同比增速稳步回升,1-12月固定资产投资同比增速达2.9%;消费市场稳定恢复,12月社零同比增速4.6%;进出口方面,出口表现持续强劲,12月份进口同比增长6.5%;出口同比增长18.1%,贸易顺差达历史最高值781.7亿美元。在内外需同步复苏和多行业共振的推动下,我国经济将延续稳健复苏态势。

 (二)2020年宏观政策回顾:从迅速介入到回归常态

回顾2020年,为有效对冲新冠疫情的冲击,央行稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向,灵活把握调控的力度、节奏和重点。年初以来,央行共实施3次降准,合计释放长期资金约1.75万亿元。同时,央行通过调降政策利率引导实体经济融资利率下行:7天omo利率由2.5%下调至2.2%,一年期mlf利率由3.25%降至2.95%,1年期和5年期以上lpr分别调降至3.85%和4.65%,在存量浮动利率贷款定价基准转换顺利完成后,9月末一般贷款利率为5.31%,比上年12月下降0.43个百分点,超过lpr降幅。央行还创设了新型政策工具---普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划,精准调控解决小微企业融资难问题。此外,超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%,打开了利率下行空间。二季度以来,随着经济的稳步复苏,逆周期货币政策逐步有序退出,反映出央行有意回归保持稳健偏中性的常态化操作。

 (三)银行间市场利率走势:深“v”走势下回归年初水平

回顾2020年利率走势,虽然在二季度形成了一个深底,但年初和年末的利率竟出奇地接近。这得益于经济快速复苏,经济增速恢复到疫情前水平。笔者以11月为分水岭(11月下旬后利率波动加大)分析2020年银行间市场利率走势。

 1. 1-11月经济快速探底复苏带来利率的同向变化

2020年银行间市场资金面随货币政策的调整呈现“v”型走势。具体来看,年初为对冲新冠疫情影响,央行积极通过降准(超长期流动性)、数次投放mlf(中长期流动性)、公开市场操作(短期流动性)等途径向市场提供大量流动性,dr001十年来首次跌破1%最低跌至0.6%,dr007最低跌至1.2%,与omo利率(omo七天为2.2%)大幅倒挂100bp。同业存单利率同步下行,1年期aaa同业存单利率在4月9日下探至1.58%的历史最低位,与1年期mlf利率(3.15%)倒挂超过150bp。

随着复工复产带来的经济生产活动逐渐恢复正常,各项经济指标纷纷出现转暖趋势,货币政策也自5月开始趋向正常化。5月后准备金率和政策利率再未进一步下调。同时央行4-7月持续压缩mlf净投放额,4-7月mlf(含tmlf)累计净回笼达12490亿元,8-10月投放额低于市场预期。这一阶段货币政策整体呈“收长放短”特征,主要依靠短期公开市场操作进行流动性调节。

货币政策转向导致市场流动性边际收紧,货币市场利率、同业存单利率均从低位显著反弹。三季度,dr001在1.5%~2%区间震荡;dr007重回2.2%附近。四季度,流动性受税期、月末和政府债券等因素影响更加显著,波动性进一步加大,银行间市场回购利率也一度触及年内最高点。与此同时,同业存单利率伴随流动性收紧也不断走高,1年期aaa存单利率从最低1.58%逐步上升至8月26日的2.96%,结束了与mlf利率的倒挂,并于11月27日触及年内最高点3.21%。

 2. 11月下旬后政策维稳带来利率下行

11月中下旬,债券市场信用违约事件频发,永煤等企业相继违约,市场风险偏好显著收紧,货币市场及债券市场收益率均升至年内高位。基于此,央行加大omo投放力度,并罕见地于11月最后一个工作日投放2000亿元mlf,短期与中长期资金的同步投放稳定了市场情绪。中央经济工作会议也对宏观政策做出较为明确的定调:宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性,要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策,保持对经济恢复的必要支持力度,不急转弯。受中央导向与央行实际操作的双重利好影响,债市回暖迹象显著,各期限利率中枢均有所回落。2020年末各期限中枢与2020年初保持接近。

二、2021年宏观经济展望

  (一)2021年经济基本面展望

2018年以来全球经济再次进入下行周期,疫情成为经济下行加剧的催化剂。此轮下行的主要原因有二:一是科技革命带来的增长动力边际递减;二是逆全球化趋势抬头带来的贸易摩擦导致全球规模效应趋降。展望2021年,疫苗普遍接种初见曙光,全球经济有望阶段性复苏。

就中国而言,我国发展仍然处于重要战略机遇期,挑战与机遇并存。从挑战看,一方面,世界百年未有之大变局叠加新冠肺炎疫情全球大流行,触发国际政治、经济、科技、文化、安全格局深刻调整,不稳定性不确定性明显增加。另一方面,我国自身发展不平衡不充分的问题仍然比较突出,重点领域关键环节任务还很艰巨,产业结构整体处于全球价值链中低端,科技和产业创新亟待突破。从机遇看,我国已转向高质量发展阶段,国家对于推动创新突破、加快产业升级、构建新发展格局、构筑高质量发展新动力源等作出一系列重大战略安排,“一带一路”建设、长江经济带发展、长三角区域一体化发展等三大国家战略交汇叠加、深入实施,为未来经济发展打开了广阔空间。我国坚持高质量发展,积极规避“中等收入陷阱”,突出科技引领,打造核心竞争力,努力构建“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。

展望2021年,在2020年经济被动筑底后,2021年经济将强劲反弹、同比增速前快后慢成为普遍共识。从三架马车看,投资方面,经济整体良性复苏的大环境有助于引导投资,预计我国固定资产投资将较2020年低位保持回升态势,但房地产投资增速预计较难高增,投资同比增速或呈现前高后低的走势:一是2021年经济回暖后,财政刺激必然减弱,财政赤字率和专项债规模都将较2020年出现下降,投资动能必然下降;二是中央再次定调“房住不炒”,随着“三条红线”政策推出,房地产资金受到较强约束;三是地方政府隐性债务较重拖累基建增长;四是宽信用的步伐必然收窄。

消费方面,如果疫苗接种普及、疫情得到全面控制,线下经济有望逐步回归疫情前状态;且十四五规划建议稿提出全面促进消费,中央经济工作会议也针对“双循环”提出了具体任务,因此政策将继续支持消费增长,预计消费将整体稳定回升。另一方面,也要看到网贷新政和居民收入增长总体偏慢导致消费动力回升存在天花板。

进出口方面,虽然2020年下半年以来出口高速增长,但其可持续性仍有待观察,需要注意:一是高增长是基于中美贸易摩擦导致的低基数;二是欧美两轮疫情提升了对防疫抗疫物资和必需品的需求;三是美元贬值带来人民币大幅升值将压缩我国出口优势;四是目前我国出口在全球占比处于历史高位,未来欧美疫苗普及、生产复苏、供给回升后,将对我国出口造成压制。

 (二)2021年宏观政策展望

货币政策方面,笔者认为,2021年货币政策大概率延续2020年下半年以来的正常化基调,会在保持支持经济恢复必要的力度下,根据经济恢复和金融市场波动的情况放缓收紧的节奏。其原因包括:一是从经济基本面看,经济整体良性复苏态势,但仍面临诸多不确定性;二是中央经济会议明确表示:宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性,要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策,保持对经济恢复的必要支持力度,不急转弯;三是尽管2020年上半年为对冲疫情影响,宏观杠杆率出现阶段性上升,但是随着经济逐渐恢复,预计2021年信贷投放节奏将有所收敛,兼顾风险防范,宏观杠杆率将有望趋稳。

 (三)2021年利率市场展望

展望2021年,笔者认为,货币市场依然会与货币政策变化保持极强相关性,预计2021年呈现“中枢稳定、边际趋紧”的态势。这一判断主要是基于:一是中长期流动性或维持“紧平衡”状态,相较前几轮降准周期,银行负债端压力更大;二是在季节性、时点性短期流动性需求高峰,央行仍可能加大流动性投放力度;三是若政策利率上行引导资金价格中枢上行,不排除dr007中枢会阶段性高于逆回购操作利率。贷款利率方面,央行货币政策委员会2020年四季度例会提到“继续释放改革促进降低贷款利率的潜力,巩固贷款实际利率水平下降成果,促进企业综合融资成本稳中有降”,基于omo和mlf操作中标利率已逾半年未做调整,预计2021年贷款利率中枢将维持稳定微升态势。

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